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Gepostet am 28. Februar 2020 von  Marius Tippmann, Consultant bei der ORO Services GmbH in Veranstaltungen

Mit Spannung erwartet: der neue Emittentenleitfaden - Modul C

Im Februar 2020 fand in Frankfurt am Main die Informationsveranstaltung "Der neue Emittentenleitfaden" statt. Experten aus Wissenschaft und Aufsicht erläuterten die praktischen Hilfestellungen des Modul C des Emittentenleitfadens der BaFin, der voraussichtlich im März veröffentlicht werden soll. 

Der verständige Anleger als Maßstab bei der Kursrelevanzprüfung

Der Vortrag von Prof. Dr. Lars Klöhn, Inhaber des Lehrstuhls Recht und Wirtschaftsrecht an der Humboldt-Universität zu Berlin, beschäftigte sich mit dem Begriff der Insiderinformation im neuen Emittentenleitfaden. Dabei ging er auf die einzelnen Identifikationsmerkmale einer solchen Information ein. Bei der Prüfung der Kursrelevanz orientiert sich der Emittentenleitfaden am Begriff des "verständigen Anlegers". Die BaFin beschreibt den "verständigen Anleger" als eine Person, die durchschnittlich börsenkundig sowie mit den Gepflogenheiten des Wertpapierhandels vertraut ist. Anlageentscheidungen treffen diese mit den Informationen, die ihnen vorab zur Verfügung stehen (Ex-ante-Informationen). 

Weiterhin trifft der Emittentenleitfaden keine explizite Aussage zur Kursrelevanz, bekennt sich aber ausdrücklich zum Erfordernis eines Handelsanreizes. Laut Klöhn wäre daher folgende Unterscheidung konsequent:

  • Informationen, die in Bezug auf ein Finanzinstrument A lediglich auf eine Bandbreite möglicher Kursauswirkungen hindeuten, die aber keine erhebliche Kursauswirkung erwarten lassen, haben keine Kursrelevanz für das Finanzinstrument A;
  • sie können jedoch (höchst) kursrelevant für das Finanzinstrument B sein, dessen Wert von der Volatilität von Finanzinstrument A abhängt.

Bei der Publizitätspflicht entscheidet der Einzelfall

"Grundsätzlich sind alle Emittenten ad-hoc-pflichtig, die an einem geregelten Markt zugelassen sind", so Cosef Can, juristischer Referent der BaFin, der einen Vortrag zur Ad-Hoc-Publizitätspflicht hielt und dabei erneut auf die Merkmale einer Insiderinformation einging. Es gelten die Informationen als ad-hoc-publizitätspflichtig, die den Emittenten unmittelbar betreffen. Aber auch Informationen, die außerhalb des Tätigkeitsbereichs des Emittenten liegen, können eine Insiderinformation sein. Der Emittentenleitfaden verweist bei der Prüfung einer Publizitätspflicht auf die konkreten Umstände des Einzelfalls. In Zweifelsfällen ist die Auslegungsvariante zu treffen, die den Gesetzeszielen am ehesten gerecht wird. Die Veröffentlichung der Insiderinformation vom Emittenten kann allerdings auch eigenverantwortlich aufgeschoben werden, u.a. wenn die Offenlegung die berechtigten Interessen beeinträchtigt, die Aufschiebung der Offenlegung nicht geeignet ist, die Öffentlichkeit irrezuführen oder der Emittent die Geheimhaltung der Information sicherstellen kann (Art. 17 Abs. 4 MAR). Laut Can könne eine Veröffentlichungspflicht aber beim Wegfall der Vertraulichkeit bzw. dem Aufkommen von ausreichend präzisen Gerüchten entstehen. Vorsätzliche oder leichtfertige Verstöße gegen die Ad-Hoc-Publizitätspflicht können bei natürlichen Personen mit Geldbußen bis zu 1 Mio. Euro geahndet werden, bei juristischen Personen mit bis zu 2,5 Mio. Euro oder 2% des jährlichen Gesamtumsatzes.

Verdachtsmeldungen: Die Filter sind entscheidend

Bei einer sog. STOR-Meldung handelt es sich um eine Verdachtsmeldung i.S.d. Marktmissbrauchsverordnung. Verpflichtete haben die Aufgabe, Aufträge und Geschäfte, die Insidergeschäfte, Marktmanipulation oder der Versuch hierzu sein könnten, zu melden. 

Prof. Dr. Bernd M. Geier, Partner im Fachbereich Financial Regulations bei Bryan Cave Leighton Paisner LLP, ging in seinem Vortrag detailliert auf eine STOR-Meldung und deren Prüfung ein und schien damit auf einen wunden Punkt bei den Seminarteilnehmern zu stoßen. Dabei gibt es grundlegende Aspekte, die bei jeder Filterung zu berücksichtigen sind, wie z.B. die Anzahl der Orders, das Transaktionsvolumen des Einzelnen im Verhältnis zum Gesamtmarkt oder auch das Tätigen von ähnlichen oder gegenläufigen Orders an unterschiedlichen Handelsplätzen. Je nach Finanzinstrument seien noch zusätzliche spezifische Filter notwendig, erläuterte Geier. Eine Auswahl der passenden Filter sei essenziell für ein effektives Monitoring von Transaktionen und zur Prävention von Marktmanipulation.

Konsultationsfassung vs. finale Fassung: Modul C des Emittentenleitfadens

Mit der geplanten Veröffentlichung des neuen Moduls im März 2020 wird sich herausstellen, wie stark oder schwach die finale Fassung im Vergleich zur Konsultationsfassung vom Juli 2019 abweicht. Gerade das Merkmal der Wahrscheinlichkeit bzw. Unwahrscheinlichkeit bei der Prüfung der Kursrelevanz einer potenziellen Insiderinformation sorgte für angeregte Diskussionen während der Veranstaltung. Die BaFin positioniert sich hier bewusst nicht klar, erklärte Can und stelle in diesem Fall auf die Umstände des Einzelfalls ab. Auch die Aufsichtsbehörde erwarte die Reaktionen der Marktteilnehmer auf das neue Modul mit Spannung.

Regupedia.de wird Sie über alle aktuellen Entwicklungen zum Emittentenleitfaden sowie dessen finale Veröffentlichung auf dem Laufenden halten.

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